CEVES Opservatorija – Q2 2026

Fiskalna strategija očekuje da se rast BDP-a ubrza sa 2,0% u 2025. na 3,0% u 2026, a zatim na znatno više stope u srednjem roku. Takav scenario se teško uklapa u ono što trenutno pokazuju podaci o strukturi rasta. Procena rasta od 3,2% za Q1 2026 na prvi pogled deluje kao ubrzanje, ali ona u zapravo meri odražava nisku osnovicu iz Q1 2025, kada je rast iznosio svega 1,8% (Tabela 1). Desezonirani podaci pokazuju da privreda ne ubrzava, već se kreće ritmom koji je bliži 2-2,5% na godišnjem nivou. Blago poboljšanje do kraja godine jeste moguće zbog fiskalne ekspanzije i bolje poljoprivredne sezone, ali to još uvek ne objašnjava odakle bi došao trajniji rast. Pad registrovane zaposlenosti, koji traje od septembra prošle godine, nastavljen je i u 2026. U prvom kvartalu zaposlenost je bila niža za 0,5% međugodišnje, dok se u aprilu i maju pad blago ubrzao, na 0,54% odnosno 0,63%.

                                Tabela 1:

Struktura rasta dodatno slabi argument da je privreda ušla u novi ciklus ubrzanja. Na proizvodnoj strani, najveći doprinosi dolaze iz trgovine (0,9p.p.), profesionalnih usluga i sektora države (po 0,6p.p), dok finansijski sektor beleži snažan rast od 6,9% (ali i dalje skroman doprions od 0,2p.p.). Takva kombinacija nije nemoguća, ali je teško pomiriti sa širim podacima o potrošnji, uvozu, investicijama i sentimentu. Ako je privatna potrošnja dala glavni impuls rastu, onda bi se očekivao jasniji trag u širem skupu proizvodnih sektora. Jedna mogućnost bi bila da je rast proizvodnje profesionalnih usluga, uprkos slabom rastu  njihovog izvoza, povezano sa EXPO. To bi dalje stvaralo lanac prelivanja na maloprodaju luksuzne robe i usluga, a moguće i „posredničkih“ usluga. Umesto toga, podaci više liče na privredu u kojoj nominalni dohoci i javna potrošnja još održavaju tražnju, dok se realna osnova budućeg rasta sužava. To je važnije od same razlike između rasta od 2,5% i 3,0%, jer pokazuje da se i postojeći rast sve teže objašnjava zdravim širenjem proizvodnih kapaciteta.

Investicije su najslabija tačka ove slike. Bruto investicije u osnovna sredstva porasle su samo 1,4% u Q1 2026 i praktično su ostale na nivou iz Q1 2024, uprkos rastu kapitalnih rashoda države od oko 5,1% (ne računajući otplatu rate za Rafale). To znači da javna ulaganja nisu povukla širi investicioni ciklus, dok privatne investicije očigledno slabe. Strane direktne investicije su u periodu januar-april bile 44% niže nego godinu dana ranije i oko dve trećine niže nego u istom periodu 2024. godine. Ovog puta dotoka u građevinarstvo skoro nema, nemačke i kineske investicije su negativne, dok je najveći deo ovog (skromnog) dotoka koncentrisan u prerađivačkoj industriji i trgovini. Po zemljama porekla, Holandija ponovo prednjači, što treba tumačiti oprezno: CEVES je ranije ukazivao da se iza dela ovih tokova verovatno nalaze kineske kompanije registrovane u Holandiji, pa zemlja neposrednog investitora ne mora nužno odražavati krajnje poreklo kapitala. Tabela ispod daje prikaz kretanja FDI u prvim kvartalima poslednje četiri godine po zemljama i sekotirma. Novi investicioni krediti privredi daju nejasniju sliku: nakon pada od 19% u Q1, u aprilu i maju usledio je snažan i neuobičajen rast, pa je kumulativ za pet meseci bio viši za 23%. Taj skok ipak ne menja osnovnu ocenu, jer može odražavati jedan ili nekoliko većih aranžmana, a ne širok oporavak investicione tražnje.

                                Tabela 2:

Izvoz robe i dalje raste, ali se njegova osnova u 2026. značajno suzila. U 2025. robni izvoz bez električne energije porastao je 6,4% realno, odnosno 8,2% nominalno, pri čemu je rast još uvek imao nekoliko oslonaca. Najveći doprinos dali su motorna vozila, guma i plastika, elektronika, osnovni metali, hemikalije i mašine. Međutim, već tada su poljoprivreda i prehrambeni proizvodi realno smanjivali rast, dok je rudarstvo izgledalo znatno bolje nominalno nego realno. U periodu januar-april 2026, robni izvoz bez električne energije porastao je 5,1% realno, odnosno 10,7% nominalno, ali su motorna vozila sama doprinela 5,3 p.p. realnog rasta. Bez tog sektora, realni robni izvoz bio bi blago negativan. Nominalni podaci za januar-maj potvrđuju istu sliku: izvoz bez električne energije raste 9,4%, ali bez motornih vozila i rudarstva rast pada na svega 1,8%.

Podaci o realnom robnom izvozu pokazuju da nominalni rast u 2026. delom prikriva slabiju dinamiku. Rudarstvo je u prva četiri meseca imalo veliki nominalni doprinos, ali je realno doprinelo samo 0,2 p.p. rastu, jer su izvozne jedinične vrednosti snažno porasle. Osnovni metali daju obrnutu sliku, nominalno su rasli, ali su realno pali i oduzeli 1,2 p.p. od realnog rasta robnog izvoza. Hrana, poljoprivreda i ostala saobraćajna sredstva takođe su vukli realni izvoz naniže. Preostali pozitivni doprinosi, od mašina, elektronike, hemikalija i gume i plastike, jesu važni, ali nisu dovoljno veliki da promene osnovnu sliku. U prvoj polovini 2026. Srbija ima pozitivan robni izvoz pre svega zato što jedan veliki oslonac u automobilskoj industriji raste izuzetno brzo, dok znatan deo ostale izvozne baze stagnira ili opada.

Izvoz usluga ostaje važan stabilizator, ali ni on više ne raste tempom koji bi mogao da nadomesti slabosti u robi i investicijama. U 2025. usluge su porasle 5,3%, pri čemu su telekomunikacione, računarske i informacione usluge doprinele 2,9 p.p., a ostale poslovne usluge 1,6 p.p. To znači da su dve grupe objasnile najveći deo rasta. Turizam je imao manji pozitivan doprinos, dok je transport bio glavna negativna kategorija. U periodu januar-april 2026. rast izvoza usluga usporio je na 3,8%. Struktura se takođe promenila: profesionalne poslovne usluge postale su najveći izvor rasta, transport se oporavio, a doprinos IKT usluga spao je na samo 0,6 p.p. Bez ostalih poslovnih usluga, transporta i IKT-a, izvoz usluga bi praktično stagnirao.

Treba ukazati i na najnovije izdanje MAT-a (Makroekonomske analize i trendovi), u kome se procenjuje da je rast BDP-a u prvih pet meseci 2026. iznosio 3,6%, mada bez jasnog opisa korišćene metodologije. Veći deo analize posvećen je prerađivačkoj industriji, za koju se navodi da je porasla 1,6% međugodišnje, iako dekompozicija pokazuje da je najveći deo tog rasta posledica povećane proizvodnje u Stellantisu, dok skoro polovina posmatranih oblasti prerađivačke industrije beleži pad. Slično važi i za izvoz. Istovremeno se navodi da najveći doprinos ukupnom rastu BDP-a neće dati industrija, već „ostale usluge“ sa 2 p.p, „neto porezi“ sa 0,7 p.p. i „trgovina na veliko i malo“ sa 0,6 p.p. Upravo zato bi bilo važno da MAT preciznije objasni šta stoji iza rasta „ostalih usluga“ i kako se takva proizvodna struktura rasta uklapa sa ostalim pokazateljima koji i dalje upućuju na slabu konjunkturu; pre svega investicijama, zaposlenošću, izvozom i ekonomskim sentimentom.

                                Grafikon 1:

Najnoviji podaci o ekonomskom sentimentu ne daju osnov za zaključak da se privredna aktivnost u Srbiji oporavlja: opšti sentiment ponovo slabi, a slabljenje je rašireno na  sve komponente, s tim što je u maloprodaji on još uvek pozitivan.Nakon pada započetog u prvom kvartalu 2025, opšti sentiment dostiže minimum u julu, posle čega ga delimični oporavak i dalje ostavlja ispod EU-27 i u negativnoj zoni. Ne iznenađuje što oba sentimenta doživljaju značajan pad u Februaru 2026, jer je merenje rađeno posle početka rata u Zalivu.  Ali u maju i junu kretanje sentimenata se razilazi – dok evropski sentiment blago raste, u Srbiji ponovo naglo slabi. Prema poslednjim podacima, Srbija je među najslabije rangiranim evropskim zemljama, a iza nje se nalaze samo Danska, Austrija i Rumunija.  Slabost sentimenta u svim komponentama uglavnom se stabilizovala. Građevinarstvo i potrošački sentiment ostaju u negativnoj zoni, industrija oscilira oko nule bez jasnog oporavka, a usluge su nakon delimičnog oporavka ponovo izgubile zamah. Maloprodaja je jedina komponenta koja ostaje pozitivna tokom cele 2026, iako i ona pokazuje znake slabljenja. Ukupno posmatrano, anketni pokazatelji ne potvrđuju ocene o skorijem oporavku privredne aktivnosti, već ukazuju na slaba očekivanja privrede i potrošača i ograničen prostor za snažnije ubrzanje rasta u kratkom roku.

Zato se projektovano ubrzanje rasta sve više oslanja na potrošnju i državu. Plate i penzije nastavljaju da podržavaju potrošnju, naročito nakon povećanja minimalne zarade i zarada u javnom sektoru, ali taj kanal ima ograničenja. Rast zaposlenosti više ne širi osnovu potrošnje kao ranije, a deo rasta prosečne zarade dolazi i iz promene strukture zaposlenih, jer najniže plaćena radna mesta brže nestaju. Javne investicije mogu privremeno doprineti rastu kroz EXPO, ali je taj doprinos vremenski ograničen. Kada se taj projekat završi, održavanje visokog rasta zahtevaće oporavak privatnih investicija, širu izvoznu osnovu i rast produktivnosti. Trenutni podaci ne pokazuju da se takav oslonac formira.